Obligations pandémiques

En 2019, les experts ont parlé d’une multitude de facteurs de risque qui pourraient potentiellement faire baisser les marchés en 2020: l’incertitude politique, les guerres commerciales et un ralentissement de la demande des consommateurs. Qui aurait pensé qu’une pandémie ferait baisser le S&P 500 de plus de 10% en moins d’une semaine cette année? Le coronavirus est un cas classique d’un événement «cygne noir»: un risque inattendu aux conséquences potentiellement catastrophiques. Pourtant, nos sociétés n’ont pas de contrats financiers pour se protéger contre les effets dévastateurs de ces risques. Il est temps que nous réglions cela. Une obligation pandémique qui porte ses fruits en cas de telles épidémies peut grandement contribuer à atténuer l’impact économique de ces événements de cygne noir.

Les marchés financiers remplissent plusieurs fonctions utiles; le partage des risques en fait partie. Permettre aux entreprises de supprimer des risques inutiles à un prix équitable est un excellent exemple de la façon dont la finance améliore le bien-être. Les entreprises, à un niveau très fondamental, sont confrontées à deux types de risques: les risques pour lesquels elles ont un avantage concurrentiel et les risques pour lesquelles elles ne le sont pas. Un constructeur automobile, par exemple, supporte le risque de chocs de demande et d’offre dans le secteur automobile. Porter ce risque est sa raison d’être: il doit prendre ces risques pour créer une valeur positive pour ses parties prenantes. Cependant, l’entreprise finit par s’exposer à de nombreux autres risques dans le processus, des risques dans lesquels elle n’a pas d’avantage concurrentiel: risques de change, risques de taux d’intérêt, risque de prix des matières premières et événements rares tels que l’épidémie de coronavirus ou une attaque terroriste. Étant donné que ces risques ne créent pas de valeur pour l’entreprise mais l’exposent à des pertes inutiles dans certains États du monde, les couvrir par des contrats financiers peut être bénéfique. En effet, les directeurs financiers couvrent souvent leur exposition aux devises et aux prix des matières premières à l’aide de contrats à terme et d’options. Pourtant, il n’y a pas de contrats disponibles pour se couvrir contre les risques d’événements de cygne noir tels que le coronavirus? Pourquoi? Que devons-nous faire pour créer des marchés dynamiques pour couvrir ces risques?

Pour couvrir un risque financier, par exemple l’exposition aux prix de l’acier pour un constructeur automobile, nous avons besoin de contreparties. Il existe souvent des contreparties naturelles: un constructeur automobile achète de l’acier et un producteur d’acier vend de l’acier. Dans de tels cas, les marchés financiers peuvent créer assez facilement un marché pour les contrats à terme sur l’acier avec deux contreparties « naturelles » des deux côtés du commerce. Dans certains cas, une contrepartie naturelle peut ne pas être disponible, mais une institution financière peut intervenir pour couvrir le risque encouru par les sociétés à un prix équitable. Par exemple, les institutions financières prennent souvent l’opposé du pari sur le marché des dérivés climatiques pour permettre aux entreprises de couvrir leur exposition à un hiver ou à un été très doux ou rigoureux. Contrairement au cas des contreparties naturelles, dans de tels cas, les institutions financières prennent les côtés opposés du commerce non pas en raison d’une exposition compensatoire aux intempéries, mais en raison des avantages de diversification et des rendements financiers fournis par ces instruments.

Qu’en est-il des événements du cygne noir comme le coronavirus qu’un marché de couverture n’existe pas? Premièrement, aucune contrepartie naturelle ne bénéficie de telles circonstances. Contrairement aux risques liés aux matières premières ou aux devises, il est difficile, voire impossible, de trouver quelqu’un qui profite des pandémies et est donc prêt à prendre l’autre côté du pari. De plus, contrairement aux instruments tels que les dérivés climatiques, les investisseurs financiers hésitent à prendre le côté opposé des risques de pandémie car, ce faisant, ils devront payer dans un état du monde où toute l’économie souffre. En outre, il est difficile de fixer un prix ex ante pour un tel contrat. La tarification des contrats de couverture nécessite trois données essentielles: la probabilité que l’événement se produise, le montant d’argent qui doit être payé par la contrepartie dans cet événement et l ‘ »état du monde » dans lequel ce paiement se produit. La troisième entrée reflète le fait qu’un dollar de paiement dans les mauvais moments est plus précieux pour la partie qui reçoit que le même dollar reçu dans les bons moments. Les trois intrants sont difficiles à estimer pour les contrats de couverture de pandémie: qui peut estimer la probabilité de pandémie avec un certain degré de confiance? Qui peut déterminer une méthode de paiement, c’est-à-dire une évaluation de la perte si l’événement se produit? Et comment peut-on déterminer l’état du monde dans lequel cela se produira? Toutes ces difficultés de tarification du contrat et le manque de contrepartie naturelle rendent difficile pour les marchés privés de conclure un contrat d’assurance pandémie.

Alors, que peut-on faire pour développer ce marché malgré ces limites? Lorsque les marchés échouent, les économistes se tournent vers l’intervention du gouvernement ou des organismes quasi gouvernementaux. La Banque mondiale a déjà réfléchi à ce problème après l’épidémie d’Ebola. Ils ont émis une obligation pandémique d’une valeur de 320 millions de dollars en 2017 aux investisseurs financiers avec un rendement élevé. L’idée derrière l’émission était de lever des fonds en cas de pandémie pour aider les pays en développement à lutter contre la maladie. L’instrument fonctionnait très bien comme un contrat d’assurance. Les investisseurs obligataires reçoivent des intérêts sur leurs investissements tant qu’il n’y a pas de pandémie, mais ils doivent payer en cas de pandémie. Ces instruments ont malheureusement fait l’objet de nombreuses critiques en raison de la façon dont fonctionne le déclencheur du paiement.

En tout état de cause, les sociétés privées n’ont pas accès à ces instruments émis par la Banque mondiale. Il faut donc réfléchir à des solutions de marché privé pour couvrir ce risque. La création d’un « point de référence », c’est-à-dire un indice qui suit les pandémies, est une condition essentielle pour l’élaboration de contrats de marché privé. L’absence d’un point de référence ou d’un déclencheur fiable est l’un des principaux obstacles au développement de « contrats à terme » pour couvrir ce risque. Sans aucun doute, la première tâche de l’OMS est de lutter contre la crise avec des solutions médicales et de santé publique. Mais à long terme, ils devraient également penser à un index fiable et résistant aux manipulations des événements pandémiques basé sur des critères bien établis. Des contrats financiers suivront. Tout comme les investisseurs financiers qui fournissent des contrats de couverture contre les replis importants du marché, il est probable que les investisseurs seront prêts à couvrir le risque de pandémie si un tel point de référence existe. On peut apprendre de la mise en place de points de référence par les National Weather Services (NWS) pour l’élaboration du contrat de dérivés météo que j’étudie dans un de mes articles académiques.

Un bon point de départ peut être de développer des indices négociables, puis des instruments de couverture, pour des événements relativement prévisibles tels que la grippe saisonnière. Développer un marché pour un tel produit, avec ou sans l’aide des gouvernements ou des institutions financières de développement, peut être extrêmement précieux. Les participants au marché pourront apprendre de ce marché: comment mettre en place un indice qui peut être négocié, qui sont les acheteurs et comment le contrat est-il évalué? Une autre alternative consiste à réfléchir à une approche «coopérative» pour gérer ce risque. Par exemple, les sociétés peuvent regrouper leur solde de trésorerie dans un véhicule à usage spécial (SPV) qui est investi dans des titres sûrs tels que des bons du Trésor. Le paiement de ce SPV peut alors dépendre de l’indice de pandémie développé par des organisations telles que l’OMS.

Il existe plusieurs autres façons de penser à la conception de ces contrats. Le point critique est que les marchés privés devraient réfléchir sérieusement au développement d’un marché profond et liquide pour assurer les risques de pandémie, et ils ont besoin d’une collaboration active avec des agences telles que l’OMS et le NIH pour pouvoir le faire. Une première étape cruciale est l’élaboration d’un point de référence pour les pandémies qui peut permettre aux contreparties de rédiger des contrats explicites pour les paiements. Il y a beaucoup de promesses dans un partenariat public-privé pour lutter contre ces crises.

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Ssrn


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